从ABS看房企隐性债务

核心观点

资产证券化为房企的重要融资渠道之一，但相较于信用债而言，其会计处理更为灵活，且项目多以私募方式发行，信息披露有限，因此在计算房企有息负债时多忽略了ABS的融资规模。本文通过梳理样本房企ABS的历史发行以及会计处理情况，总结出各类型地产ABS可能涉及的会计科目，以及各房企目前ABS存续规模。

地产ABS会计处理方式

房企所涉ABS类型主要包括供应链、购房尾款、物业费、CMBS和类REITs。供应链、购房尾款、物业费和CMBS均不涉及出表问题，其中，供应链ABS仅为负债对象的调整；购房尾款和未来物业费收益权均非现时资产；CMBS本质为抵押贷款，资产所有权及风险均未转移。仅类REITs存在出表的可能，具体需结合交易设计，考虑主体对SPV的实际控制权或涉入程度进行判断。

在会计处理方式上，供应链ABS多数记在“应付账款”、“其他应付款”应付类科目。购房尾款ABS，境内企业记在“应付债券”、“长期应付款”、“其他流动负债”居多；港股企业会记在“应收贸易款项”等经营类科目，或单设科目“资产支持证券所得款项”。物业费ABS、CMBS、未出表型类REITs，处理方式相近，主要涉及长端科目，境内企业主要记在“应付债券”、“长期借款”、“长期应付款”、“其他非流动负债”；港股企业主要记在“借款”和“资产支持证券所得款项”。可以发现，ABS会计处理方式较为灵活；若ABS债券直接记在应付债券、借款或单设的资产支持证券科目时，我们计算主体的债务规模时会相对方便的将此部分融资规模考虑其中；但也有大量ABS债券记在应付账款、长期应付款、应收贸易款项等经营性负债科目，或其他非流动负债等科目，此类科目明细、附注披露程度有限，且部分主体在计算有息负债时并未将上述科目涵盖其中，此类“隐性债务”易被忽略。

地产供应链ABS以房企靠谱的写字楼中介有哪些应付账款为基础资产，采用 “1+N”反向保理模式。上游供应商/债权人因向房地产核心企业及下属公司提供货物或服务而享有应收账款债权；同时，核心房企出具《付款确认书》，对每笔应收账款的债务进行确权并承担共同付款义务；供应商将其享有的应收账款债权转让给保理公司，并同意保理公司作为原始权益人发行资产支持专项计划。地产供应链ABS以核心房企的主体信用为依托，通过延长应付账款还款期限的方式，实现变相融资。

通过上述交易结构描述可以看出，房企发行供应链ABS主要为应付账款对象的变更，由上游供应链变为保理公司，因此地产供应链ABS不涉及出表，不会新增负债。在财务报表中，供应链ABS主要涉及“应付账款”科目的调整，一般由“应付账款”调整到“其他应付款”或列示在“应付账款——保理”中，如厦门中骏集团和金科股份；但少部分会调整至“其他流动负债”科目，如红星美凯龙、厦门象屿集团。

购房尾款ABS

购房尾款ABS基础资产系商品房购房尾款产生的应收账款收入。房企在商品房销售过程中，购房人同项目公司签订购房合同，根据合同约定，购房人先支付部分首付款，剩余的部分则形成购房尾款。购房尾款的来源主要为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款或组合贷款。然而商业银行或住房公积金中心贷款审批流程需要3-6个月左右的时间，房企可通过将上述资产筛选打包，出售给特殊目的载体并发行资产证券化的方式，缓解资金回笼压力。

根据企业会计准则规定，在未满足收入确认的五个条件前，房地产企业收到的预售款项应被计入负债科目“预收账款”，购房尾款仅为房企享有的未来应收债权，而非现有表内资产，因此不涉及出表问题。

在财务报表中，境内企业一般有以下会计处理方式：1）应付债券，如招商蛇口、蓝光发展、首开股份、中南建设、中交地产、美的置业；2）长期借款，如阳光城；3）长期应付款，如厦门象屿集团、正荣地产、建发地产；4）其他流动负债，如新城控股、厦门中骏集团；5）其他非流动负债，如绿城地产。

港股企业处理方式包括：1）借款，如雅居乐集团、融创中国、旭辉控股集团；2）应收贸易款项，如时代中国控股；3）其他应付款项，中骏集团控股、正荣地产、禹洲集团；4）证券化安排的收款/资产支持（抵押）证券所得款项，如金辉集团、绿城中国、新力控股集团、中梁控股、建发国际集团。

物业费ABS底层资产是物业公司享有的物业合同债权。房企旗下物业管理公司同业主签订物业服务合同，对居民住宅/商铺/写字楼/酒店等房屋、配套设施、区域环境进行维护和管理，并向业主收取物业管理费。物业费ABS一般采用以下交易结构方式：1）单层SPV结构，计划管理人以物业公司享有的物业合同债权为基础资产直接发行ABS，由物业公司母公司承担差额补足、流动性支持等外部增信。2）双层SPV结构，即“信托+资产支持专项计划”，一般先构造委托贷款/信托贷款债权，物业公司将其享有的物业合同债权质押给债权人，物业费收入即为委托贷款/信托贷款债权的主要还款来源。最后计划管理人以委托贷款债权/信托收益权为基础资产发行资产支持证券，物业公司母公司提供外部增信。

由于物业费ABS底层资产为未来特定期间内的产生的物业费，并未体现在主体财务报表中，因此并不涉及出表问题。在会计处理上，境内企业一般记在：1）应付债券，如首开股份（图7）、广州越秀集团；2）长期借款，如阳光城（图8）；3）长期应付款，如建发房地产（图9）、中南建设；4）其他非流动负债，如金地集团。港股企业部分记在“借贷—资产支持证券”，如融创中国。

CMBS以写字楼、商场、酒店等商业地产为底层标的物业，以标的物业抵押贷款债权为基础资产发行资产支持证券，标的物业未来运营收入（租金、物业费等）为偿还贷款本息的主要资金来源。目前市场上CMBS主要以双层SPV结构为主，构建“信托+资产支持专项计划”， 房企通过信托计划向借款人（旗下项目公司/标的物业持有方）发放信托贷款，然后将该信托收益权作为基础资产转让给资产支持专项计划。自2020年起，市场开始出现单层SPV的项目，该结构下房企直接向借款人发放贷款，并以贷款债权直接发行资产支持证券。无论何种交易结构，CMBS项目在设计上均将底层标的物业抵押予信托计划/资产支持专项计划。

如上文所述，CMBS项目设计中，对标的物业进行抵押，但并不涉及所有权的转移。本质上CMBS可看作是房企的抵押贷款，为债权属性，由于其所有权及风险都没有转移，因此无法出表。

在会计处理上，CMBS同物业费ABS处理方式相似，由于债券存续期限均在10年以上，主要计入长端科目。境内企业一般记在：1）应付债券，如首开股份（图7）；2）长期借款，如阳光城（图8）；3）长期应付款，如迪马股份；4）其他非流动负债，如华发股份、红星美凯龙、厦门象屿集团。港股企业一般记在：1）银行及其他借款/借款/贷款，如雅居乐集团（图12）、龙湖集团、旭辉控股集团、远洋集团；2）应付票据，如中国海外发展；3）资产抵押证券所得款项，如金辉集团（图15）。

房地产投资信托基金（REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金；而类REITs一般是将私募基金同资产支持专项计划相结合；主要的交易结构流程为，1）由原始权益人设立私募基金，2）私募基金收购项目公司（物业持有人）全部股权，并向项目公司发放股东贷款，构造“股权+债权”，3）原始权益人以其持有的私募基金份额发行资产支持证券。类REITs以私募基金份额为基础资产，以运营收入和物业增值为现金流来源；专项计划通过持有私募基金全部份额而间接拥有项目公司股权及物业所有权。

类REITs项目底层标的物业所有权发生了转移，因此存在出表的可能性。类REITs能否出表主要看原始权益人靠谱的写字楼中介是否丧失对SPV的控制权，如：1）风险转移程度，交易中一般设有原始权益人及关联方的增信措施，需判定此类或有风险发生的概率和潜在规模。2）原始权益人持有次级证券的比例，此比例是否直接影响专项计划的决策；3）原始权益人或其关联方在担任物业运营商时对标的物业运营是否具有控制权，相关业务定价是否市场化，计划管理人是否对运营商设定相关考核指标；4）判定是否为真实出售，目前市场上有部分类REITs项目“债性属性”较强，此类项目通常每隔3年设置一次开放期，原始权益人或关联方有权行使优先收购权，赎回标的资产（基金份额、项目公司股权和债权）；针对此权力相关主体需要定期支付较高的权利维持费，且权利维持费为夹层档证券主要还本付息的来源，此情形下发起人同SPV或仍有较高的关联关系。

对于出表型类REITs项目，以“招商财富-华泰-虹桥世界中心资产支持专项计划”为例，蓝光发展在2020年年报中披露了出表理由，1）蓝光发展不持有该项目资产支持证券，而是由控股股东蓝光集团认购了全部次级；2）蓝光发展虽为该项目流动性支持机构及差额支付承诺人之二，但根据整体信用增级方式以及增信措施触发顺序安排，其认为该义务触发的概率较低，因此蓝光发展对专项计划、财产权信托等不具有控制，未将其纳入合并范围。但事实上，在2021年7月该项目已触发“差额支付启动事件”，且蓝光发展因偿债能力恶化，未如约履行差补义务，项目已提前进入处分期。因此出于谨慎性考虑，在计算主体有息债务规模时也可将出表型类REITs项目计入其中。

对于未出表项目，在会计处理上同CMBS相近，境内企业主要记在，1）长期借款，如阳光城（图8）；2）其他非流动负债，如华发股份。

基础资产类型方面，截至8月31日，48家样本房企中，各类型 ABS存续规模达5844.59亿元，其中供应链ABS占比最高（53%），而物业费ABS存续规模占比仅1%左右，因为目前无抵押的物业费、租金类型的ABS一级发行受限。从存续规模集中度来看，类REITs集中度最高，前五大占比达68.72%，主要系样本房企中发行类REITs的主体较少（仅13家），且受标的物业估值等因素影响，融资规模差异较大；供应链ABS前五大占比也超过了50%，购房尾款ABS和CMBS集中度次之。此处暂未考虑物业费ABS，主要系目前仅有4家样本房企尚存续此类型证券。

地产公司方面，截至8月31日，地产ABS存续规模排在前五位的房企分别是万科、龙湖、保利、碧桂园和远洋；这5家房企目前债务滚续正常，2021年供应链ABS发行规模均处在前列。万科、碧桂园、绿城、建发等多数房企主要以发行供应链和购房尾款为主，这两类债券单期债务规模相对较小，发行期限以中短期为主；而远洋、合生创展、金融街、融创等房企则存续较高比例的CMBS及类REITs项目，此类债券单期发行规模较高，且发行期限多数在10年以上，每三年设置一次开放期。因此，各家房企因经营模式、优势资源、融资需求、信用资质等方面存在不同，使其所涉ABS类型也存在一定差异化。

注：由于ABS项目多以私募发行为主，项目发行及兑付资料获取有限，部分项目暂未获取真实融资方信息，因此存续规模统计较真实情况或存偏差